Οι μνήμες του Αυγούστου του 2007 και οι αλλαγές στους ρυθμιστικούς κανόνες που κάνουν τα πράγματα πιο δύσκολα. Οι άγνωστοι x που μπορούν να προκαλέσουν αναταραχή και οι κίνδυνοι που προκύπτουν όταν όλοι τρέχουν προς την έξοδο.
Κατά τη διάρκεια του καλοκαιριού, οι σκέψεις των νέων (και παραδοσιακών) οικονομολόγων συχνά στρέφονται προς τη ρευστότητα. Όχι επειδή ονειρεύονται μία σανγκρία ή μία μπύρα σε μία αμμώδη παραλία.
Αντ’ αυτού, το μεγάλο θέμα του καλοκαιριού είναι η ικανότητα να αγοράζουν και να πωλούν assets – ή το επίπεδο της «ρευστότητας» - η οποία συνήθως υποχωρεί κατά τη διάρκεια της ησυχίας των διακοπών. Αυτό μπορεί να κάνει τις τιμές των περιουσιακών στοιχείων να βρεθούν εκτός ελέγχου αν προκύψει μία δυσάρεστη έκπληξη. Απλά σκεφτείτε τι έγινε τον Αύγουστο του 2007 ή τον Αύγουστο του 1997.
Σήμερα, υπάρχει ένας ακόμα πιο σοβαρός λόγος για το ότι οι επενδυτές αναλογίζονται το θέμα ρευστότητα: Οι διαρθρωτικές αλλαγές στο χρηματοοικονομικό σύστημα θα μπορούσαν να κάνουν το πρόβλημα ακόμη χειρότερο αυτό το καλοκαίρι. Αυτό είναι αποθαρρυντικό, με δεδομένο τον μεγάλο κατάλογο δυνητικών σοκ που αναδύονται, συμπεριλαμβανομένου του φαντάσματος ενός εμπορικού πολέμου ΗΠΑ-Κίνας.
Το ζήτημα παρουσιάζεται σωστά σε μία ετήσια οικονομική έκθεση που μόλις δημοσιεύεται από την Διεθνή Τράπεζα Διακανονισμών (Bank for International Settlements -BIS). Ξεκινάει σημειώνοντας ότι οι αγορές περιουσιακών στοιχείων είναι σχετικά ευνοϊκές φέτος, καθώς η παγκόσμια ανάπτυξη είναι ισχυρή και τα χρόνια της ποσοτικής χαλάρωσης έχουν δημιουργήσει διευκολυντικές χρηματοοικονομικές συνθήκες.
Αλλά η BIS ανησυχεί για δύο στοιχεία. Το ένα είναι η συνεχόμενη αύξηση στα επίπεδα του παγκόσμιου χρέους, που διαμορφώνεται στο 217% του ΑΕΠ, σε άνοδο από το 179%, πριν από μία δεκαετία. Αυτό κυρίως αντανακλά τον κρατικό δανεισμό. Ωστόσο, και η εταιρική μόχλευση έχει επίσης εκτοξευθεί, ιδιαίτερα στις τάξεις των δυτικών δανειοληπτών υψηλού κινδύνου και των εταιρειών αναδυόμενων αγορών, κυρίως στην Κίνα.
Το γεγονός μπορεί να οδηγήσει σε χρεοκοπίες, εάν τα επιτόκια αυξηθούν ή επιβραδυνθεί η ανάπτυξη. Ο McKinsey, για παράδειγμα, υπολογίζει σε μία πρόσφατη έκθεση ότι «ακόμη και στα σημερινά χαμηλά επιτόκια, 20 με 25% των εταιρικών ομολόγων σε Βραζιλία, Κίνα και Ινδία έχουν υψηλό κίνδυνο default». Και αν τα επιτόκια αυξηθούν 200 μονάδες βάσης «αυτό το ποσοστό θα μπορούσε να αυξηθεί στο 30 με 40%». Χάλια.
Το δεύτερο ζήτημα που ανησυχεί τη BIS είναι ότι αν όντως υπάρξει ένα σοκ, η αντίδραση της αγοράς θα μπορούσε να είναι ιδιαίτερα έντονη, εξαιτίας της έλλειψης ρευστότητας. Υπό μία αίσθηση, αυτό μπορεί να φαίνεται περίεργο, με δεδομένο ότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν χορηγήσει τεράστια κεφάλαια στο σύστημα με το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης. Αλλά το QE φτάνει σήμερα στο τέλος του.
Εν τω μεταξύ, οι τράπεζες του ιδιωτικού τομέα και οι χρηματιστές είναι λιγότερο πρόθυμοι να μπουν όταν οι αγοραστές ή οι πωλητές είναι λίγοι, επειδή οι μεταρρυθμίσεις μετά την κρίση τους έχουν αποθαρρύνει από το να έχουν θέσεις σε επικίνδυνο ενεργητικό.
Οι διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων έχουν εν μέρει καλύψει το κενό αποκτώντας ενεργητικό που κάποτε είχαν οι τράπεζες. Το trading έχει επίσης μεταναστεύσει σε ανώνυμες ηλεκτρονικές πλατφόρμες, όπου υπάρχει ξέφρενη δραστηριότητα από υψηλής ταχύτητας (high-frequency) ομάδες trading. Αλλά το θέμα είναι ότι ουδείς από αυτούς τους νέους παίκτες δεν είναι πιθανό να θελήσει να δράσει ως αγοραστής και πωλητής τελευταίας καταφυγής σε μία κρίση.
Ο αναλυτής της Citi, Matt King, προειδοποιεί ότι ο «κύμα χρημάτων» που προηγουμένως έρεε σε πιο επικίνδυνα ενεργητικά έχει στεγνώσει. «Στη θεωρία, οι αγοραστές που κινούνται με βάση τα θεμελιώδη πρέπει να μπουν και να αντικαταστήσουν τις Κεντρικές Τράπεζες. Στην πράξη, όλο και περισσότερες αγορές βρίσκουν πωλητές», γράφει.
Οπότε, οι αγορές που σφίζουν από ρευστότητα στις καλές εποχές θα μπορούσαν να παγώσουν, εάν συμβεί ένα σοκ. Ή όπως το θέτει η BIS: «Οι διαρθρωτικές αλλαγές στην παροχή άμεσων υπηρεσιών μπορεί να μην είναι εμφανείς με βάση τα τυπικά μέτρα μέτρησης της ρευστότητας της αγοράς, καλύπτοντας τα ρίσκα που σχετίζονται με την διακράτηση ενεργητικού το οποίο μπορεί να αποδειχτεί ότι είναι μη ρευστοποιήσιμο σε κάποια σενάρια».
Τα νούμερα σχετικά με τα εταιρικά ομόλογα είναι απογοητευτικά. Η BIS υπολογίζει ότι τα δυτικά funds ομολόγων έχουν περίπου το 25% των ενεργητικών τους σε επικίνδυνους τίτλους που έχουν αξιολογηθεί ΒΒΒ ή χαμηλότερα, διπλάσιο ποσοστό σε σχέση με πριν από μία δεκαετία. Τα funds που υπόσχονται ημερήσια εξαγορά στους επενδυτές τους, σήμερα, έχουν περισσότερο από 16% του αμερικανικού εταιρικού χρέους στην Αμερική, ποσοστό αυξημένο από το 7% το 2005.
Οι ρυθμιστικές αρχές πιέζουν τους διαχειριστές περιουσιακών στοιχείων να φτιάξουν μαξιλάρια ρευστότητας για να αντιμετωπίσουν αυτό το ρίσκο. Αλλά έχει συμβεί το αντίθετο: η BIS υπολογίζει ότι τα διεθνή funds ομολόγων έχουν μόλις 6% του ενεργητικού τους σε ρευστοποιήσιμο ενεργητικό, σε υποχώρηση από το 25% που ήταν πριν από μία δεκαετία. Εάν υπάρξει ένα σοκ στον κόσμο των εταιρικών ομολόγων, θα αναγκαστούν να πουλήσουν σε «στενές» αγορές - δημιουργώντας χάος στις τιμές.
Παρόμοια θέματα πιθανότατα απειλούν και τις αγορές μετοχών, συναλλάγματος και κρατικών ομολόγων, αλλά με τρόπους που είναι δύσκολο να μετρηθούν. Αυτό μπορεί να εξηγεί γιατί τα ιταλικά ομόλογα είχαν τόσο έντονες διακυμάνσεις τον περασμένο μήνα και γιατί τα Treasuries έχουν απότομα σκαμπανεβάσματα· ή γιατί η στερλίνα βίωσε ένα «στιγμιαίο κραχ» το 2016.
Ένας κυνικός μπορεί να υποστηρίξει ότι δεν θα ήταν κακό, αν υπάρξει πράγματι μεταβλητότητα τιμών αυτό το καλοκαίρι. Ούτως ή άλλως, ένα μικρό σοκ μπορεί να ξυπνήσει τους επενδυτές από τον εφησυχασμό που τους προκάλεσε το QE.
Αλλά η Ιστορία δείχνει ότι όταν η μεταβλητότητα βγει εκτός ελέγχου, έχει ένα κακό συνήθειο να τρέφει τον εαυτό της - και να εκθέτει τις αδυναμίες στο χρηματοοικονομικό σύστημα.
Όπως και να έχει, πριν οι επενδυτές κατευθυνθούν προς την παραλία, πρέπει να διαβάσουν αυτή την απογοητευτική έκθεση της BIS. Μετά, θα χρειαστούν πραγματικά εκείνη τη σανγκρία ή τη μπύρα.
της Gillian Tett
Copyright The Financial Times Limited 2017. All rights reserved
